出品 | 枪弹财经

作家 | 于莹

剪辑 | 王亚静

好意思编 | 倩倩

审核 | 颂文

2024年7月，一段“985大一投行实习的一天”视频在收集传播。又名证券投行部实习生开豪车、打高尔夫炫富，无意涌现其参与的三个IPO容颜敏锐信息，其中就包括“海柔革命容颜”的客户贵府。

彼时，海柔革命尚在D+轮融资阶段。两年以后，风云平息，公司也终于在2026年2月递表港交所，招股书失效后，公司于9月又更新财务数据再次冲刺IPO。

在自动化仓库中，箱式仓储机器东谈主穿梭于货架之间，将货箱自动运载至拣选工位，东谈主不动、货在跑，这套“货到东谈主”的自动化系统，是海柔革命冲刺港交所的中枢故事。

在机器东谈主爆火确当下，海柔革命收入两年增长约1.5倍，毛利率从16.0%翻倍至34.4%，国外收入占比初次过半。但在利润端，三年半累计耗损超35亿元，筹备现款流永远未能转正。

此外，公司账上还压着与上市成败深度绑定的超50亿元多数赎回欠债；在IPO前，公司还曾遇到大股东“清仓式减捏”。

亮眼的增长之外，海柔革命需要靠近的挑战还有好多。

海柔革命主要提供仓储拣选自动化处治决议，中枢家具是ACR（箱式仓储机器东谈主）。

它的价值在于把传统的“东谈主找货”改成“货到东谈主”：机器东谈主进入货架区域，把指定货箱搬运到使命站，由工东谈主或机械臂在固定位置完成拣选。

对SKU数目多、订单波动显着的电商、服装、第三方物流和零卖客户，这套决议既能提高存储密度，也比固定式运送线更容易扩容和考订。

（图 / 海柔革命官网）

限度2026年6月底，公司业务已袒护公共40多个国度和地区，累计签约容颜超2000个、请托超1600个，合营的客户及渠谈伙伴逾越900家，客户包括联思、科勒、特步、李宁等。

招股书称，公共十大服装前锋公司中七家、公共十大第三方物流公司中七家齐是海柔的客户。

2023年至2025年，公司收入从8.07亿元增至20.17亿元，两年增长约1.5倍；2026年上半年收入11.18亿元，同比再增70.2%。

（图 / 海柔革命招股书）

海柔革命增长靠什么撑起来？谜底是“把票据作念大”。

从2023年到2026年上半年，公司的签约容颜数目从420个降到204个。2026年上半年，新签客户为329家，同比增长约4%，但单容颜平均价值从约330万元涨到约1020万元，三年半增长约2倍。

限度2026年6月末，订单额逾越2000万元的“重要客户”共20家，重要客户孝顺订单比例从2023的60%，擢升到2026年上半年的87.1%。

（图 / 海柔革命招股书）

可见，公司功绩增长引擎也曾从“铺容颜数目”切换为“作念大单”。

大单模式的公正是快速放量，代价是越来越依赖少数大客户。

2023年至2026年上半年，前五大客户收入占比从32.1%升到50.3%，一半收入来自前五大客户，其中3家是国外系统集成商，预计孝顺约30.0%（荷兰客户约11.5%、日本上市客户约11.3%、好意思国客户约7.2%）。

这也意味着，头部客户一朝收缩本钱开支或调整采购盘算推算，会胜仗传导到公司筹备层面。

（图 / 海柔革命招股书）

从事这么的“大生意”，公司的资金情况并不算深邃。

2023年至2025年，海柔革命的筹备现款流区别净流出4.82亿元、1.96亿元、3429.5万元，有渐渐收缩之势。

2026年上半年，筹备现款流净流出倏得放大，达到3.60亿元，高于上年同时的2.89亿元。而公司现款及现款等价物则由2025年末的20.15亿元降至2026年6月底的14.17亿元。

（图 / 海柔革命招股书）

但筹备现款流吃紧并不是因为客户“不付钱”。限度2026年6月末，公司合约欠债（客户预支款）约11.27亿元，贸易应收款项净额仅约2.90亿元，平均贸易应收款项的盘活天数约45天，回款质料看起来并不差。

其实，深层的问题在于营业模式本人。

海柔革命请托的家具包括机器东谈主本色、货架及使命站等配套硬件、仓储软件、算法，以及安设、调试和售后管事。

也便是说，客户购买的不是几台不错孤独起原的机器，而是一套需要镶嵌仓库经过、库存系统和订单体系的自动化基础设施。

（图 / 海柔革命招股书）

海柔革命大部分收入来自一次性容颜请托，每个容颜齐要定制遐想、现场部署、东谈主员调试。范围越大，请托成本也会随着情随事迁，角落成本难以下降。

果然的瓶颈在验收方法，限度2026年6月底，公司存货约9.68亿元，其中“已发出货色”约5.85亿元、占比约六成，齐是也曾发到客户现场、恭候验收的开发与材料。

而验收拖一天，现款就多压一天。

（图 / 海柔革命招股书）

限度2026年6月末，海柔革命积压订单41.54亿元，是2025年收入（20.17亿元）的两倍多。但招股书指示：订单积压只怕能反应改日的营收，因为订单积压证据收入的时刻及金额取决于请托时刻表、客户验收等各式身分。

（图 / 海柔革命招股书）

正如前文所言，2026年上半年的前五大客户里，有三家是国外系统集成商，货发到集成商手里，终局仓库何时装完、何时署名验收，中间变量极多，海柔革命很难十足掌控全部经过的时刻。

连年来，海柔革命正在把生意搬向境外，大陆除外市集收入占比从2023年的24.2%一谈升至2026年上半年的50.2%，初次过半，同时境外订单占比已逾越55%。

在这背后，国内ACR赛谈价钱战强烈。灼识盘考数据线路，ACR机器东谈主的中枢部件主控平台平均价钱2023年-2025年已下降约30%，瞻望2030年前络续下探。

而境外容颜范围更大、系统复杂度更高、升值管事占比更高，订价空间显着更好。

出海后，海柔革命的毛利率正在走高，从2023年的16.0%擢升至2025年31.2%，2026年上半年进一步擢升至34.4%。

（图 / 海柔革命招股书）

其中，2023年至2025年，大陆除外市集毛利率区别达到45.7%、41.4%、46.9%，而大陆市集毛利率区别为18.7%、21.1%和20.8%。境外市集毛利率保捏在40%以上，是大陆市集的两倍。

不外，2026年上半年，大陆市集毛利率也升到了30.1%，与大陆除外市集（40.1%）的差距正在收窄。

（图 / 海柔革命招股书）

然而，毛利率走高，却并莫得调养成利润。

2023年至2026年上半年，海柔革命净耗损区别为10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元、4.31亿元，3年半累计耗损35.24亿元。

（图 / 海柔革命招股书）

对机器东谈主企业而言，最伏击的是研发鼓吹与营业落地，这亦然海柔革命支拨最大的两个范畴。2023年-2026年上半年，海柔革命销售及市集开支区别为4.24亿元、4.89亿元、5.87亿元和3.35亿元，永远高于研发开支的3.09亿元、3.34亿元、3.85亿元和2.49亿元。

（图 / 海柔革命招股书）

海柔革命销售用度率与研发用度率之间的差距虽在减弱，但“销售压过研发”的阵势莫得更动。研发用度率从2023年的38.3%一谈下滑至2025年的19.1%，2026年上半年小幅回升至22.3%。

这种“收入高增、用度高增、净利润仍在耗损”的景象，并非海柔革命特有，而是仓储机器东谈主赛谈的普遍情状，企业既要捏续插足研发捏续迭代家具，又要同步铺设公共销售与请托收集，订单与收入放量不息先于盈利扫尾，范围效应要等请托走向步调化、单容颜角落成本果然下降后才渐渐体现，以耗损换份额、以插足换范围，是赛谈头部玩家的共同旅途。

值得一提的是，同业极智嘉一度被视为摸到盈利门槛的代表。2025年实现经调整净利润4382万元、筹备现款流净额转正至8566万元。但2026年上半年，极智嘉经调整净耗损仍有6060万元，同比收窄32.1%，盈利尚未厚实。

更胜仗的市集信号是股价，极智嘉上市后最高涉及约33.4港元/股、较刊行价接近翻倍，限度2026年9月24日报7.62港元，较刊行价下落约54.37%，较历史高点回撤约77.19%。

一家已实现经调整盈利、筹备现款流转正的同业，在本钱市集尚且如斯，尚未盈利的海柔革命靠近的进修恐怕只会更严格。

筹备尚未盈利，同业在本钱市集的进展又不乐不雅，海柔革命为什么还要见缝插针鼓吹上市？这并非全是筹备层面的需求，还与融资结构联系。

海柔革命从天神轮到Pre-IPO+轮累计融资约超40亿元，背后站着一众驰名机构：2016年获“大疆教父”李泽湘旗下松山湖机器东谈主琢磨院的种子轮投资，而后红杉中国、五源本钱、本日本钱、源码本钱、联思之星、零一创投等接踵入局。

公司拟以不同投票权（WVR）架构上市，三名纠合首创东谈主陈宇奇、徐圣东、房冰为一致作为东谈主，预计捏股22.62%、享有69.10%投票权。

天然有广博明星本钱入局，但险些每一轮投资公约里齐附了回购条目，若公司未能在商定时刻内完成及格IPO，投资东谈主有权要求公司或首创东谈主按原始投资额加8%年化收益回购股份。

限度2026年6月末，由此造成的赎回欠债已达52.54亿元（7月底增至52.76亿元）。

同时,公司财富总数34.92亿元、欠债总数78.63亿元，欠债净额43.71亿元。

（图 / 海柔革命招股书）

按管帐准则，上市完成后这笔赎回欠债将从头指定为权力，公司瞻望将从净欠债情状转为净财富情状。但若是公司主动除掉请求、请求被证券监管部门或走动所拒却，或初次递表后18个月内未完成及格上市，赎回权将自动复原。

况兼，只好上市一天莫得落定，这笔欠债就在“推广”。左证企业管帐准则，赎回欠债按改日应答金额的现值入账，也便是把将来要还的钱依手艺和利率打折折算成今天的价值（即折现），离赎回日越远，扣头越大、入账值越低；随着时刻推移、赎回日越来越近，扣头越来越小，账面值便逐期向推行要还的全额迫临。

而这部分调增部分计入财务用度，2023年至2025年，赎回欠债利息区别为2.11亿元、2.40亿元、2.94亿元；2026年上半年达1.98亿元，同比加多约43%，约占当期收入的17.7% 。

2026年上半年，公司期内耗损4.31亿元，经调整净耗损则降至2.08亿元，中间差的2.23亿元，绝大部分便是这笔1.98亿元的赎回欠债利息所导致。

（图 / 海柔革命招股书）

换言之，仅赎回欠债一项，每年就要吃掉额外一部分利润，这是融资结构本人所决定的成本，与筹备无关，却胜仗压在利润表上。

在这种结构下，海柔革命的上市压力普遍，只好完成及格上市，回购义务就拔除；而若无法完成上市或合座出售，代价是几十亿的现款偿付压力。

值得一提的是，海柔革命的部分股东也曾采取在上市前减捏，公司在IPO前夜遇到了配置以来生僻的大范围股东减捏。

2026年1月7日，首创股东松山湖机器东谈主琢磨院与同方以衡率先减捏；1月27日，励快骏、上海零宜、香港塞纳职守有限公司、西藏星光、Growth Fund五名股东完成减捏；2月12日，香港塞纳、北京星梵、松山湖机器东谈主琢磨院、鄂州芯智能、鄂州武鄂五名股东再度集体减捏。其中，松山湖机器东谈主琢磨院捏股比例已从起原10%降至0.22%。

为何种子轮机构在公司冲刺上市前近乎清仓，「枪弹财经」也向海柔革命发去了采访函，对方暗示，当今处于上市静默期，暂不浅陋回话。

无论奈何，海柔革命也曾再次向港交所发起冲刺，但一台台机器东谈主能否将公司抬上港交所，仍是未知数。

*文中题图来自：海柔革命官网开yun体育网。